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圍繞醫(yī)療器械賽道，市場(chǎng)上始終存在兩類(lèi)敘事：一種著重放大周期壓力、政策擾動(dòng)與價(jià)格下行；另一種則將視角放得更長(zhǎng)，基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與臨床進(jìn)展，觀察企業(yè)穿越行業(yè)周期的能力。

在啟明醫(yī)療身上，二者交匯成一種復(fù)雜但值得拆解的圖景。復(fù)牌以來(lái)，公司圍繞“利潤(rùn)化”與“國(guó)際化”兩條主線(xiàn)推進(jìn)組織重建、非核心業(yè)務(wù)剝離、降本增效與債務(wù)結(jié)構(gòu)改善；同時(shí)，“四瓣一體”戰(zhàn)略正在進(jìn)入成果逐步兌現(xiàn)的階段——Cardiovalve完成150例入組并在倫敦瓣膜會(huì)首次發(fā)布125例中期數(shù)據(jù)，Venus-PowerX的全球確證性臨床試驗(yàn)穩(wěn)步推進(jìn)，VenusP-Valve在美國(guó)IDE臨床的穩(wěn)步推進(jìn)在全球多個(gè)市場(chǎng)加速放量。

把這些切面聯(lián)結(jié)起來(lái)看，公司正在把證明型臨床證據(jù)轉(zhuǎn)化為可規(guī)模落地的商業(yè)能力，這本身就需要時(shí)間與資本的匹配——企業(yè)的短期資產(chǎn)處置與財(cái)務(wù)安排，恰恰是這一鏈條上必不可少、且合乎邏輯的步驟。而集采這個(gè)討論已久的話(huà)題，放在瓣膜賽道的滲透率背景下，也顯得更像一場(chǎng)“擴(kuò)大市場(chǎng)容量”的結(jié)構(gòu)性變化。

在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與企業(yè)自身軌跡交織的節(jié)點(diǎn)上，理解啟明醫(yī)療的真正路徑，需要跳出單一事件，以更大的時(shí)間維度和更完整的邏輯鏈條觀察其戰(zhàn)略執(zhí)行。

01

產(chǎn)業(yè)園等非核心資產(chǎn)剝離的底層邏輯

戰(zhàn)略承諾一經(jīng)提出，執(zhí)行便成了檢驗(yàn)其可信度的標(biāo)準(zhǔn)。

早在復(fù)牌之初，啟明醫(yī)療便提出要著手剝離濱江健康產(chǎn)業(yè)園這一重資產(chǎn)項(xiàng)目，2025年投資者關(guān)注啟明醫(yī)療的三件大事也集中在Cardiovalve能否達(dá)成合作、非核心資產(chǎn)的剝離以及未來(lái)的融資規(guī)劃。

在2025年中報(bào)后的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，啟明醫(yī)療管理層再次強(qiáng)調(diào)了未來(lái)12個(gè)月現(xiàn)金流補(bǔ)充規(guī)劃，其中包括處置非核心業(yè)務(wù)，即產(chǎn)業(yè)園以及歷史投資中與瓣膜業(yè)務(wù)協(xié)同性不強(qiáng)的少數(shù)股權(quán)投資。

非核心資產(chǎn)往往占用管理與資金資源，尤其在核心產(chǎn)品臨床和國(guó)際化投入密集的階段，與核心瓣膜業(yè)務(wù)脫節(jié)的資產(chǎn)會(huì)顯著影響投入資本回報(bào)率。資產(chǎn)處置帶來(lái)的現(xiàn)金回籠，其意義并不僅僅在于“補(bǔ)充現(xiàn)金流”，更在于將資源重新配置到核心瓣膜業(yè)務(wù)，使資本回報(bào)路徑更加清晰。同時(shí)，這類(lèi)動(dòng)作能有效提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，使公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)一步提高。

11月11日，啟明醫(yī)療發(fā)布公告，已與杭州濱江城建發(fā)展有限公司簽訂協(xié)議，以總代價(jià)約3.75億元出售位于杭州的生命健康產(chǎn)業(yè)園在建項(xiàng)目，連同相關(guān)土地使用權(quán)，交易將待股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效。

根據(jù)公告披露，啟明醫(yī)療本次產(chǎn)業(yè)園出售在扣除相關(guān)稅費(fèi)后，預(yù)計(jì)可獲得凈款項(xiàng)約3.44億元人民幣。該筆資金中約2.65億元將用于償還產(chǎn)業(yè)園對(duì)應(yīng)的建設(shè)貸款，剩余約7,860萬(wàn)元將補(bǔ)充公司日常營(yíng)運(yùn)資金。通過(guò)此次處置，公司不僅可避免未來(lái)約7億元的產(chǎn)業(yè)園建設(shè)投入，還通過(guò)清償相關(guān)貸款直接減少利息支出，顯著降低財(cái)務(wù)杠桿水平，從而同步實(shí)現(xiàn)改善現(xiàn)金流與優(yōu)化有息負(fù)債結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

這筆交易一方面將會(huì)來(lái)帶增量現(xiàn)金流的補(bǔ)充，另一方面，會(huì)顯著優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，大幅降低財(cái)務(wù)杠桿，釋放出更多的銀行授信額度，是公司在2025年的一個(gè)重要戰(zhàn)略舉措落地。

創(chuàng)新醫(yī)療器械公司在國(guó)際化臨床與注冊(cè)階段具有顯著的資本密集屬性，而資源錯(cuò)配是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。醫(yī)療器械企業(yè)的核心價(jià)值，應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品管線(xiàn)的研發(fā)、臨床、注冊(cè)及商業(yè)化能力上。在當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，將有限資源配置于回報(bào)率較低的重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)并非明智之舉。啟明醫(yī)療在復(fù)牌后的戰(zhàn)略調(diào)整期間，主動(dòng)剝離非核心重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，降低財(cái)務(wù)杠桿，將資源聚焦于瓣膜主業(yè)，這一系列舉措有助于提升財(cái)務(wù)信用水平、改善財(cái)務(wù)健康度，并降低運(yùn)營(yíng)不確定性，是應(yīng)對(duì)復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境的務(wù)實(shí)選擇。

業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，該筆建設(shè)貸款償還的直接效果是減少未來(lái)兩到三年的利息支出，更重要的是，償還貸款將顯著改善公司的有息負(fù)債率，在當(dāng)下低利率環(huán)境下有助于進(jìn)一步釋放更多的銀行授信額度，為公司通過(guò)未來(lái)的銀行融資將資源聚焦核心業(yè)務(wù)奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。對(duì)于需要在最近幾年密集推進(jìn)海外注冊(cè)、關(guān)鍵臨床以及供應(yīng)鏈升級(jí)的企業(yè)而言，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表本身就是一種“能力”。

此外值得關(guān)注的是，啟明醫(yī)療近期公告，通過(guò)與產(chǎn)業(yè)基金協(xié)商一致，已將復(fù)牌后取得的1.5億元人民幣可轉(zhuǎn)換債券到期日從2026年3月延后至2027年3月。此舉將原屬短期債務(wù)的1.5億元融資轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期負(fù)債，有望進(jìn)一步優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解短期現(xiàn)金流壓力。結(jié)合此前對(duì)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)及相關(guān)長(zhǎng)期建設(shè)貸款的剝離，這一系列動(dòng)作清晰地反映出公司在既定戰(zhàn)略指引下，正積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置，是落實(shí)聚焦主業(yè)、提升財(cái)務(wù)健康度的必要舉措。

02

集采背景下的新機(jī)會(huì)

壓力從來(lái)不是唯一變量，關(guān)鍵在于企業(yè)如何調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)、重塑曲線(xiàn)。

眾所周知，啟明醫(yī)療也身處集采帶來(lái)的行業(yè)性壓力漩渦之中。但是與藥品集采不同，以往的器械類(lèi)集采經(jīng)驗(yàn)表明，器械集采帶來(lái)的主要是結(jié)構(gòu)性變化：市場(chǎng)容量被打開(kāi)、醫(yī)院準(zhǔn)入速度加快、手術(shù)量更容易形成上升曲線(xiàn)，這給具備成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)提供了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

首先，瓣膜疾病的臨床需求旺盛。隨著人口老齡化加速、心血管疾病持續(xù)高發(fā)，主動(dòng)脈瓣狹窄、二尖瓣反流、三尖瓣反流正在成為各國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。然而，在中國(guó)，無(wú)論是TAVR還是TMVR/TTVR，滲透率都處于成長(zhǎng)初期階段，但預(yù)計(jì)未來(lái)將高速增長(zhǎng)。在這樣的背景下，集采帶來(lái)的價(jià)格下降可以顯著提升可及性，使更多省份和醫(yī)院更快開(kāi)展介入治療，形成由“價(jià)格變化”帶來(lái)的實(shí)際“市場(chǎng)擴(kuò)容”。

其次，對(duì)于具備成本優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定、自制率較高、創(chuàng)新產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富的企業(yè)而言，這類(lèi)結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)變化反而是爭(zhēng)取份額的窗口期。啟明醫(yī)療在過(guò)去一年持續(xù)推進(jìn)原材料國(guó)產(chǎn)化、自制比重提升、供應(yīng)鏈本土化，這些動(dòng)作將成本敏感度降到更優(yōu)水平，使公司在集采框架下依然具備競(jìng)爭(zhēng)力，也具備通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提升效率的潛力。

集采還帶來(lái)一個(gè)關(guān)鍵變化：醫(yī)生技術(shù)培訓(xùn)和醫(yī)療機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入能力提升。當(dāng)更多醫(yī)院獲得資質(zhì)、更多醫(yī)生開(kāi)展瓣膜介入手術(shù)時(shí)，手術(shù)經(jīng)驗(yàn)會(huì)形成正循環(huán)，市場(chǎng)整體容量會(huì)隨之提升。這一過(guò)程在骨科、心臟支架等器械領(lǐng)域已被多次驗(yàn)證，而瓣膜行業(yè)本身具有更高的“技術(shù)依賴(lài)性”和“學(xué)習(xí)曲線(xiàn)效應(yīng)”，因此集采對(duì)行業(yè)的促進(jìn)作用可能更顯著。

此外值得注意的是，在啟明醫(yī)療的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并非唯一增長(zhǎng)引擎——另一條路徑正在形成“穩(wěn)定支撐”。上半年公司海外收入4,071萬(wàn)元，在總收入中占比21.8%，較上年同期提升5個(gè)百分點(diǎn)。從市場(chǎng)覆蓋來(lái)看，公司產(chǎn)品目前已進(jìn)入歐洲、北美、中東、東南亞和拉美等67個(gè)國(guó)家和地區(qū)，進(jìn)入海外超180家醫(yī)院，上半年新增新西蘭、印度和中國(guó)香港三個(gè)商業(yè)化地區(qū)。

換句話(huà)說(shuō)，國(guó)際業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，為公司在國(guó)內(nèi)承接“集采時(shí)代”提供了天然緩沖，讓公司的整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)更具抗波動(dòng)能力。

03

創(chuàng)新價(jià)值從潛力走向顯性

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，把握一家企業(yè)創(chuàng)新本質(zhì)和核心增長(zhǎng)點(diǎn)尤為重要。

啟明醫(yī)療的“四瓣一體”戰(zhàn)略在近期迎來(lái)了密集的臨床關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這些節(jié)點(diǎn)并非孤立事件，而是對(duì)公司長(zhǎng)期研發(fā)路徑的系統(tǒng)性驗(yàn)證。

最受關(guān)注的是Cardiovalve項(xiàng)目，Cardiovalve是一款適用于二尖瓣與三尖瓣反流治療的經(jīng)導(dǎo)管介入瓣膜置換系統(tǒng)，其經(jīng)股靜脈入路方式較同類(lèi)產(chǎn)品更具安全性。該產(chǎn)品三尖瓣反流適應(yīng)癥于2020年1月獲美國(guó)FDA“突破性設(shè)備稱(chēng)號(hào)”，10月24日啟明醫(yī)療官宣完成了全部150例患者的CE注冊(cè)關(guān)鍵臨床入組，并在倫敦瓣膜會(huì)上首次發(fā)布了125例中期數(shù)據(jù)。

英國(guó)倫敦當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年11月16日下午，來(lái)自德國(guó)波恩大學(xué)心臟中心（UKB）的Georg Nickening教授作為Cardiovalve經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換（TTVR）系統(tǒng)的TARGET研究者代表，在倫敦瓣膜會(huì)（PCR London Valves2025）主會(huì)場(chǎng)的“最新臨床試驗(yàn)進(jìn)展”環(huán)節(jié)中首次公布了題為“Cardiovalve TTVR系統(tǒng)在治療三尖瓣反流的安全性和有效性”的TARGET研究中期結(jié)果。數(shù)據(jù)結(jié)顯示，Cardiovalve TTVR系統(tǒng)在重度三尖瓣反流患者中具有良好的安全性和臨床療效，這一臨床進(jìn)展進(jìn)一步驗(yàn)證了Cardiovalve的無(wú)限臨床潛能。覆蓋歐洲、英國(guó)、加拿大的30個(gè)中心的臨床體系，使這組數(shù)據(jù)具備廣泛的國(guó)際認(rèn)可基礎(chǔ)，也意味著其進(jìn)入CE注冊(cè)的節(jié)奏更加清晰。

如果把時(shí)間線(xiàn)拉長(zhǎng)，Cardiovalve的價(jià)值釋放路徑也更具層次性。據(jù)2025年中期業(yè)績(jī)會(huì)披露，Cardiovalve的價(jià)值釋放將分兩階段推進(jìn)：第一階段為2026年前以海外業(yè)務(wù)發(fā)展合作為主，探索臨床與市場(chǎng)渠道；第二階段擬于2027年上半年獲批后啟動(dòng)正式商業(yè)化與規(guī)模化。這意味著它將承擔(dān)起公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的核心角色，進(jìn)入從“潛力項(xiàng)目”進(jìn)入“業(yè)績(jī)支撐項(xiàng)目”的轉(zhuǎn)變階段，有助于推動(dòng)商業(yè)化矩陣多元化。

與此同時(shí)，啟明醫(yī)療自主研發(fā)的全球首款全釋放全回收自膨干瓣Venus-PowerX的全球確證性臨床試驗(yàn)正在穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2026年上半年完成全部患者入組。今年4月8日，其首次人體研究結(jié)果發(fā)表于《American Journal of Cardiology》，早期安全性與臨床效果表現(xiàn)積極，顯示該產(chǎn)品在治療二葉式與三葉式主動(dòng)脈瓣狹窄方面具備可行性，中期血流動(dòng)力學(xué)及臨床結(jié)果令人滿(mǎn)意。Venus-PowerX采用啟明醫(yī)療自主研發(fā)的特制干瓣，可在常溫下保存，保存過(guò)程中瓣葉不易因脫水受損，且無(wú)醛殘留，支持預(yù)裝。其線(xiàn)控技術(shù)可實(shí)現(xiàn)瓣膜100%完全釋放后仍可回收，有效應(yīng)對(duì)TAVR手術(shù)中瓣膜錯(cuò)位與移位等長(zhǎng)期難題，有助于精準(zhǔn)定位，降低手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

多個(gè)管線(xiàn)同時(shí)進(jìn)入關(guān)鍵階段，使啟明醫(yī)療的創(chuàng)新價(jià)值不再停留在研發(fā)投入的層面，而是逐步顯性化——臨床可復(fù)制性增強(qiáng)、數(shù)據(jù)質(zhì)量得到國(guó)際認(rèn)可、市場(chǎng)準(zhǔn)入路徑更加明確，產(chǎn)品矩陣的商業(yè)化周期也開(kāi)始與公司的國(guó)際化戰(zhàn)略形成正向聯(lián)動(dòng)。在這個(gè)意義上，啟明醫(yī)療的路徑并不是單純依賴(lài)某一款產(chǎn)品的波動(dòng)，而是正在進(jìn)入“多產(chǎn)品、多區(qū)域、多周期”的結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)序列。

可見(jiàn)，啟明醫(yī)療正在經(jīng)歷一次從“系統(tǒng)性重塑”到“臨床確認(rèn)”再到“商業(yè)加速”的過(guò)渡期。短期動(dòng)作無(wú)需過(guò)度解讀，把這些放回更大的戰(zhàn)略脈絡(luò)中，它們共同為企業(yè)贏得了時(shí)間、降低了不確定性，并為下一階段的增長(zhǎng)提供了硬基礎(chǔ)。啟明醫(yī)療正在走的路徑并不輕松，但方向明確，數(shù)據(jù)自證，且正在“利潤(rùn)化”與“國(guó)際化”的兩條路徑上重新站穩(wěn)節(jié)奏。

結(jié)構(gòu)性心臟病醫(yī)療器械行業(yè)本身就是一條長(zhǎng)坡厚雪的賽道，進(jìn)入門(mén)檻高、驗(yàn)證周期長(zhǎng)，對(duì)組織能力、技術(shù)積累、供應(yīng)鏈韌性和資本管理都有極強(qiáng)要求。在這樣的賽道中，企業(yè)越能把資源集中在真正具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和市場(chǎng)上，越能在行業(yè)成熟之際獲得持續(xù)回報(bào)。